De finansiella marknaderna blomstrar som aldrig förr. Efter några skakiga veckor i april, då Trump tillkännagav sina ”ömsesidiga tullar”, har börserna slagit rekord efter rekord. Samtidigt pressas arbetare hårdare än någonsin, de offentliga finanserna är i kris överallt, centralbankerna misslyckas med att tygla inflationen och arbetslösheten höjer åter sitt fula huvud. Det är något som inte stämmer.
Uppgången på börsen bygger på AI – och i stort sett bara på AI. Det är de stora teknikföretagen som leder vägen. Aktier kopplade till AI står för 80 procent av årets uppgång. Spekulanterna satsar enorma summor på att denna AI-feber ska ge stora resultat.
Goldman Sachs har gått ut till försvar för bubblan och hävdar att det den här gången inte är som tidigare bubblor. Enligt dem beror det på att vinstnivåerna är höga och att bolagens balansräkningar är goda – det vill säga att de sitter på enorma mängder kontanter.
Men det är uppenbart att värderingarna är helt orimliga. Att köpa aktier är som att köpa en andel av ett företags framtida vinster. Därför bör priset spegla företagets förmåga att skapa vinst i framtiden. Som ett mått på detta använder borgarklassen det så kallade P/E-talet – priset dividerat med vinsten (Price/Earnings), alltså aktiepriset delat med vinsten per aktie..
En nationalekonom vid namn Robert Shiller skapade ett P/E-index för S&P 500, kallat Shiller P/E. Historiskt har detta pendlat mellan 10 och 20. Tidigare toppar i indexet inträffade 1929, strax före börskraschen på Wall Street, då det nådde 31 (aktiens pris var alltså 31 gånger högre än vinsten per aktie), och 1999, strax före IT-bubblan sprack, då det nådde 44.
Nu har indexet nått 40. Med andra ord är de 500 största företagen på den amerikanska börsen i genomsnitt värderade till 40 gånger sin årliga vinst. Det betyder att investerarna förväntar sig att vinsterna för dessa företag ska växa fyra gånger snabbare än de gjorde 1949, på tröskeln till efterkrigsuppsvinget, då P/E-talet var 10.
För vissa företag är siffrorna ännu mer extrema. Tesla, som verkar locka särskilt spekulativa investerare, ligger på 240 – vilket betyder att företagets vinster skulle behöva bli sex gånger större bara för att värderas i nivå med andra bolag. Nvidia handlas till 60 gånger sina vinster. Palantir, som säljer AI-tjänster till statliga myndigheter, värderas till 700 gånger sin vinst. ARM, tillverkare av mikrochip, ligger på 250 gånger, och så vidare.
Det råder ingen tvekan om att dessa företag har potential att växa. Men tanken att deras vinster på något sätt skulle kunna motsvara deras nuvarande börsvärderingar är uppenbart absurd. Det är därför som både Bank of England och Jerome Powell, chefen för den amerikanska centralbanken (Federal Reserve), har uppmanat till försiktighet. Bank of England konstaterade att värderingarna ”verkar uppblåsta, särskilt för teknikföretag med fokus på artificiell intelligens” och noterade att de liknar värderingarna under IT-bubblan. Även JP Morgans VD Jamie Dimon uttryckte oro och sade att han var ”betydligt mer bekymrad än andra” över risken för en krasch.
Investeringsbanken Morgan Stanley har på liknande sätt ifrågasatt sundheten i vissa affärer som nu genomförs. De pekar särskilt på en färsk affär där Nvidia finansierar köpet av sina egna chip. Företaget har gått med på att finansiera ett nytt bolag som ska köpa Nvidia-chip och sedan hyra ut dem till X:s nya AI-startup. Om det är sådana affärer som driver efterfrågan är situationen uppenbart ohållbar.
Trots detta har inte Goldman Sachs ekonomer slutat förneka att det finns en bubbla – och flera andra kommentatorer följer samma linje. Deras argument är intressant, även ur ett klassperspektiv.
De menar att de höga värderingarna är motiverade av de höga vinster som företag gjort under den senaste perioden – och som de fortfarande gör. De pekar på att de stora koncernerna sitter på enorma kontantreserver: Google (Alphabet Inc.) har 95 miljarder dollar, Berkshire Hathaway (Warren Buffetts investeringsbolag) har 340 miljarder, Apple 160 miljarder, Amazon 93 miljarder, och så vidare. De 13 största företagen tillsammans sitter på kontanter värda en biljon dollar.
Googles vinst förra året var rekordhöga 100 miljarder dollar, med en vinstmarginal på 30 procent – det vill säga tre dollar i vinst på varje tio dollar i intäkt. Nvidia, som i praktiken haft monopol på de processorer som används för att driva AI-modeller, har en vinstmarginal på hela 75 procent – 80 miljarder dollar. Inte konstigt att de har ett intresse av att artificiellt blåsa upp efterfrågan på sina processorer!
Det är inte bara teknikföretagen som vadar i pengar. General Electric gör en stadig vinstmarginal på 19 procent. Bilindustrin kan inte riktigt nå upp till lika höga siffror som tekniksektorn, men General Motors tjänade ändå 15 miljarder dollar med en vinstmarginal på 8 procent.
Man kan alltså till viss del förstå vad Goldman Sachs menar. Varför skulle inte börsen gå upp när vinsterna är goda? Det avgörande här är att börsvärderingarna på lång sikt inte bara bygger på en känsla av att allt går bra, utan på förväntningar om framtida vinster. Med andra ord: endast om dessa företag investerar, utökar produktionen och därigenom mångdubblar sina vinster kan dagens börsvärderingar rättfärdigas. Men allt tyder på att detta inte sker.
Var finns investeringarna?
Under de senaste årtiondena har vi fått höra att det som krävs för att skapa tillväxt är att ösa pengar över de stora företagen. Ekonomer och politiker har korrekt påpekat att det är investeringar som driver tillväxten. Och det enda sättet, säger de, att få till dessa investeringar är att göra företagen mer lönsamma.
Därför har man sänkt lönerna och tvingat arbetarna att arbeta längre och hårdare, privatiserat statliga företag, lagt ut offentliga tjänster på entreprenad, sänkt skatterna på förmögenheter och företagsvinster, höjt skatterna för de fattiga, och skurit ned på arbetslöshetsersättningen för att göra arbetarna mer desperata efter jobb. Allt detta i tillväxtens namn – eller för att ”öka investeringarna”. Men efter årtionden av att göra företagen allt mer lönsamma har vi rätt att fråga: var är investeringarna?
Investeringarna har stagnerat på omkring 14 procent av BNP. Investeringar i fast kapital (maskiner, byggnader etc.) som andel av värdet på varje producerad vara (där priset är den bästa approximationen) har också legat still på omkring 15 procent. Marx använde bland annat detta mått för att analysera utvecklingen av maskiner i produktionen. Det kan beräknas genom att ta kapitalkostnaden (värdet av det förbrukade fasta kapitalet) för varje produkt och dividera den med försäljningsvärdet. Denna siffra växte under en hel historisk period – fram till krisen 2007–2008.
Samtidigt har andelen fast kapital (maskiner, utrustning etc.) i förhållande till löner minskat. Tillsammans visar dessa siffror att kapitalistklassen inte längre ökar mängden maskiner i produktionen. Den har helt enkelt slutat utveckla produktivkrafterna.
De extra vinster som görs investeras inte längre, utan samlas på hög som kontantreserver eller delas ut till aktieägarna i form av utdelningar och aktieåterköp.
Produktiviteten inom den amerikanska tillverkningsindustrin nådde sin topp redan 2013. Trots allt tal om robotarnas och AI:s underverk har de ännu inte haft någon mätbar effekt på produktiviteten. Även detta berättar samma historia: inga nya investeringar i maskiner – ingen ökning i produktiviteten.
Det är anmärkningsvärt att den amerikanska industriproduktionen har minskat med 7 procent sedan 2007.
Det verkar nästan som att nivån på investeringarna i ekonomin står i omvänd proportion till mängden vinster som görs. Det borde inte kunna hända. Enligt kapitalismens försvarare borde de enorma vinsterna leda till ett uppsving för investeringar. Om det finns så mycket pengar att tjäna – varför inte investera? Varför inte producera? Varför inte göra samhället rikare?
Ett mycket liknande argument har förts fram av en del ”marxister” som hävdar att den fallande profitkvoten är orsaken till kriserna. Om det råder brist på investeringar och systemet befinner sig i kris, så måste det bero på att profitkvoten faller, menar de. Ändå har vinstnivåerna, åtminstone enligt vissa mått, under de senaste åren varit högre än någon gång sedan andra världskriget. På den grundvalen borde vi stå inför en ny högkonjunktur – men det gör vi inte.
Så varför investerar kapitalisterna inte? En del av förklaringen är historisk: amerikanska företag har investerat utomlands, där de stora multinationella koncernerna söker högre vinster. Det är detta Trump har riktat in sig på med sin ekonomiska politik. Men inte ens detta har varit fallet under den senaste perioden. De amerikanska direktinvesteringarna utomlands (FDI) nådde sin topp 2007 på 3,6 procent av BNP och har sedan dess fallit. Förra året var de bara 1,1 procent.
Om man försöker förstå ekonomin enbart utifrån formler kan man lätt missa det uppenbara: det finns ingen anledning att investera om fabrikerna bara går på halvfart. Så har det varit ända sedan krisen 2007.
Kapacitetsutnyttjandet inom industrin ligger nu på omkring 77 procent, vilket är betydligt lägre än de 87 procent det låg på i slutet av 1960-talet. Frågan som direktörerna ställer sig själva blir: Varför bygga nya fabriker som kan producera mer, när de fabriker jag redan äger utan problem klarar att möta alla beställningar?
Det vi ser här är alltså ett problem på marknaden som företagen säljer till, inte ett problem med lönsamheten på de varor de faktiskt säljer.
När Marx i Kapitalet, band 3 diskuterade profitkvoten, förklarade han inte bara tendensen till en fallande profitkvot utan också de motverkande faktorerna. Han lyfte fram två särskilt viktiga:
- Att kapital och råvaror blir billigare genom världshandeln.
- Ökningen av utsugningsgraden (exploateringsgraden).
Båda dessa faktorer har varit verksamma i hög grad sedan 1970-talet, då profitkvoten faktiskt hade sjunkit.
Globaliseringen blev ett avgörande verktyg för att sänka kostnaderna, höja vinstnivån och samtidigt göra kapital, råvaror och varor som arbetare köper billigare. Plötsligt kunde man köpa två eller tre tv-apparater, mobiltelefoner eller bilar för samma lön som tidigare bara räckte till en.
Detta var alltid en av anledningarna till att industrikapitalisterna förespråkade frihandel – den gjorde det möjligt att hålla nere lönerna. Med andra ord kunde utsugningsgraden ökas utan att arbetarna omedelbart märkte att de fick det sämre. Utsugningsgraden är den mängd mervärde som arbetarna skapar (det obetalda arbetet) i förhållande till de löner de får.
Statistiskt kan ökningen av utsugningsgraden ses i andelen av BNP som går till löner jämfört med den andel som går till vinster. Varje arbetare känner igen detta: man arbetar hårdare, längre och får mindre tillbaka. Statistiken visar samma sak – vinsterna, inklusive profitkvoten, har ökat på arbetarklassens bekostnad.
Vad blir konsekvensen av detta? Om arbetarna utsugs mer, om kapitalisternas vinster slukar en allt större del av det totala kapitalet och – dessutom – om de inte investerar dessa vinster i nya fabriker och maskiner, vem ska då köpa varorna som produceras? Detta har under årtionden varit ett kroniskt problem för den kapitalistiska ekonomin. Det är vad borgarklassens ekonomer kallar ”brist på efterfrågan” eller ”brist på köpkraft”.
När dessa ekonomer besatt följer det de kallar ”konsumentförtroende”, är det därför att detta är avgörande för tillväxten. Om konsumenterna inte konsumerar, kan producenterna inte sälja – och om producenterna inte kan sälja, så investerar de inte heller.
Lån och skuldsättning
Det finns naturligtvis sätt att kringgå problemet med otillräcklig efterfrågan. Ett av dessa är konsumentkrediter. Det är därför ingen slump att ökningen av utsugningsgraden – eller med andra ord minskningen av lönernas andel i förhållande till vinsterna – har åtföljts av en ökning av skuldsättningen. Om konsumenterna inte kan köpa varan direkt, låt dem låna pengarna så att de kan göra det.
Tidigare användes lån framför allt för att köpa hus, även om insatsen då var betydligt större. I dag är det däremot ovanligt att köpa en bil kontant, även en begagnad. Och det gäller inte bara bilar – utan alla slags konsumtionsvaror. Ska du ha ett nytt kök, kylskåp eller en soffa? Köp det på avbetalning. Mobiltelefoner säljs nästan alltid på kredit. På senare tid har företag som Klarna och liknande utvecklat metoder för att tjäna pengar även på små onlineköp. Numera kan du till och med köpa en borrmaskin eller ett klädesplagg på kredit, och företaget drar av kostnaden från ditt konto under de kommande tre till tolv månaderna.
I årtionden har regeringar medvetet drivit på denna kreditexpansion för att hålla hjulen i ekonomin rullande – genom att avskaffa regleringar mot utlåning och genom att sänka räntorna.
Men lånade pengar är inte samma sak som pengar du äger. Alla vet att lönen är din, men lånet måste du betala tillbaka. Ett lån är en fordran på dina framtida inkomster, så ju mer du lånar, desto mindre pengar har du kvar varje månad. Det finns alltså en gräns för hur mycket du kan låna i förhållande till din inkomst.
Efter krisen 2008 nåddes den gränsen, särskilt i USA. Sedan dess har hushållens genomsnittliga skuldsättning, som andel av BNP, minskat från 98 till 68 procent. Att de amerikanska hushållen inte längre ökade sin skuldsättning och därmed höll tillbaka sin konsumtion skulle ha haft en kraftigt nedtryckande effekt på ekonomin – om det inte vore för att staten klev in.
Å ena sidan tryckte den amerikanska centralbanken (Federal Reserve) virtuella pengar för att köpa upp skulder i en aldrig tidigare skådad omfattning – så kallade kvantitativa lättnader – och höll dessutom styrräntan (den ränta till vilken banker lånar av varandra) på noll under nio av de senaste sjutton åren.
Å andra sidan tog den federala regeringen över rollen som låntagare. För att upprätthålla konsumtionen måste någon låna – och om hushållen inte kunde eller ville, fick staten göra det i deras ställe. Det skedde antingen genom direkta statliga utgifter eller genom att sätta mer pengar i arbetarnas fickor via skattesänkningar och bidrag. Den amerikanska statsskulden ökade därmed från 65 till 105 procent av BNP, och den fortsätter växa i en takt som saknar motstycke i fredstid. Den amerikanska staten har blivit ”den sista konsumenten” – inte bara för USA, utan i praktiken för hela världen.
Om man jämför kurvan för hushållsskulder (som andel av BNP) med utvecklingen av industriproduktionen, blir det tydligt att industriproduktionens tillväxt planade ut när kreditexpansionen planade ut. Med andra ord: när man inte kunde ge ut mer lån kunde man inte heller utvidga industriproduktionen. Marknaden där varorna skulle säljas växte inte längre. Därför förblev överkapaciteten inom industrin kronisk, och inga nya investeringar gjordes.
Bristen på marknader är också orsaken till protektionismen. När konkurrensen om marknader hårdnar försöker kapitalisterna skydda sina egna marknader från utländsk konkurrens. Ett exempel är förbudet mot Huaweis telekomutrustning, ett annat de tullar på elbilar som införts av USA och Europa. Ett tredje exempel är ståltullarna, där den överkapacitet som byggts upp inom den kinesiska stålindustrin har fått världsmarknadspriset på stål att kollapsa, vilket fått USA och Europa att införa tullar för att skydda sin egen stålproduktion från kinesisk konkurrens.
Nvidia behöver nu hitta nya köpare till sina processorer, sedan den kinesiska regeringen delvis blockerat dem från den kinesiska marknaden. Därav de febrila affärer de ägnat sig åt de senaste månaderna. Affärsupplägget där Nvidia i praktiken köper sina egna produkter är visserligen inte helt nytt, men det är i grunden ett tyst erkännande av att marknaden inte finns där. De använder helt enkelt sina enorma vinster för att konstgjort skapa efterfrågan på sina produkter.
Kommer börsen fortsätta stiga?
Sammanfattningsvis har de senaste decenniernas attacker på arbetarklassen visserligen drivit upp vinstnivåerna, men de har också skapat en enorm skuldsättning – först bland arbetarklassen och sedan bland staterna själva. Gränserna för denna typ av ”tillväxt” har nu nåtts. Därför står vi inför stagnation och växande internationella spänningar.
Men eftersom företagens vinster fortfarande är höga, kan inte börsen fortsätta att tuffa på och slå rekord efter rekord? Svaret på den frågan måste bli: nej. Det är här förhållandet mellan pris och vinst – P/E-talet – blir avgörande. Ett mycket högt P/E-tal innebär mycket höga förväntningar på framtida vinster. Det handlar alltså inte bara om att företagen ska fortsätta gå med vinst, utan om att deras vinster ska öka kraftigt, nästan exponentiellt.
För att det ska ske måste företagen sälja fler varor – betydligt fler. Och för att sälja fler varor krävs en växande marknad. Men marknaden växer inte längre. Och även om vissa sektorer fortfarande expanderar, så gör inte ekonomin som helhet det. Därför är det omöjligt för dessa företag att leva upp till de förväntningar som är inbyggda i deras nuvarande aktievärderingar.
Detta är vad som gör dagens börsvärderingar fiktiva. Det finns helt enkelt ingen möjlighet att exempelvis Tesla ska kunna öka sina vinster tio- eller tjugofalt inom den kommande perioden. Tesla sålde 700 000 bilar i USA förra året, av en total marknad på 16 miljoner. För att Tesla skulle tiofaldiga sin försäljning, när marknaden inte växer, skulle företaget behöva ta mer än hälften av hela den amerikanska bilmarknaden – inte bara för elbilar utan för alla personbilar. Det kommer uppenbart inte att ske. Deras börsvärdering är helt frikopplad från verkligheten.
Varför stiger då börsen? Ironiskt nog är det just därför att det inte finns några pengar att tjäna på produktiva investeringar. Företagen hamstrar kontanter; de investerar inte. De delar ut pengarna till aktieägarna genom utdelningar och aktieåterköp, eller deltar i fusioner och uppköp. Allt detta bidrar till att driva upp aktiekurserna – men det skapar ingen långsiktig tillväxt.
Den billiga kredit som centralbankerna tillhandahållit har dessutom i stor utsträckning flödat direkt in i börsspekulation. Billiga lån har gjort det möjligt för banker och företag att låna pengar inte bara till produktiva investeringar, utan också till spekulativ verksamhet. Detta visar i sin tur hur fullständigt parasitiska de härskande klasserna har blivit.
Om borgarklassen en gång hade en historisk rätt till sin existens, så var det för att den återinvesterade sina vinster i produktionen och därigenom utvecklade produktivkrafterna. Nu är det uppenbart att den inte längre gör det.
Så även om börsens värderingar antyder att en högkonjunktur står för dörren, ser verkligheten på marken helt annorlunda ut.
Marknaden för nybyggda bostäder har varit i recession i flera månader, vilket har lett till stigande arbetslöshet inom byggsektorn.
Arbetsmarknaden påverkas allvarligt, särskilt arbetslösheten bland svarta arbetare, något som oroar ekonomerna. Kapitalismen använder grupper som svarta och kvinnor som en reservarmé av arbetskraft, och när recessionen slår till är det dessa grupper som drabbas först.
Det så kallade konsumentförtroendet, som ekonomerna tvångsmässigt följer, har sjunkit sedan 2024. Detta mått ger en inblick i vad konsumenterna, varav de flesta är arbetare, tror om sina ekonomiska framtidsutsikter. Endast de som har stora aktieinnehav känner viss optimism. Resten känner sig sämre till mods än de gjorde vid höjdpunkten av den stora recessionen 2009.
Denna situation har nu tvingat Federal Reserve att börja sänka räntorna, men det var ett svårt beslut för centralbanksledningen. Inflationen är fortfarande relativt hög, och även om amerikanska företag hittills har absorberat kostnaderna från Trumps tullar, förväntas de under det kommande året övervältra dem på konsumenterna i form av högre priser.
Tullarna kommer också att skapa långsiktiga problem för investeringarna, eftersom kapital (i form av maskiner, utrustning och så vidare) kommer att bli dyrare. De begränsar konkurrensen utifrån, vilket gör att amerikanska tillverkare inte längre känner samma behov av att modernisera sina fabriker – de skyddas ju från världsmarknaden.
På kort sikt måste dessutom den amerikanska staten, liksom många andra regeringar, anpassa sina utgifter till sina inkomster. Den nuvarande situationen, där budgetunderskottet utgör 25 procent av utgifternas storlek, är uppenbart ohållbar när statsskulden redan ligger på 119 procent av BNP. Enbart räntebetalningarna kostar över 900 miljarder dollar. När uppgörelsens dag kommer och staten tvingas ”balansera böckerna” – genom antingen skattehöjningar eller nedskärningar – kommer det att slå hårt mot en ekonomi som redan blivit helt beroende av statliga utgifter.
Denna helhetsbild visar på den organiska krisen inom kapitalismen – systemet har nått en återvändsgränd och kan inte längre föra samhället framåt. I årtionden har arbetarna tvingats svälja den bittra medicinen av nedskärningar och attacker i hopp om att något till slut ska bli bättre. Fackföreningsledare och politiska partier har gång på gång sålt denna lögn till dem. Men det blir allt tydligare att medicinen inte botar sjukdomen.
De enda som har gynnats av de senaste arton årens ekonomiska politik är en handfull parasitära miljardärer, vars rikedom – uppblåst av högkonjunkturen på börsen – har vuxit exponentiellt. Och resten av världen får betala priset.
Nu står vi på tröskeln till ännu en recession, och inget visar det tydligare än börsen själv. De mer seriösa borgerliga kommentatorerna börjar uttrycka oro.
Alla de verktyg som borgarklassen hittills använt är uttömda: regeringar har lånat enorma summor, centralbanker har sänkt räntorna och tryckt pengar. Inget av detta har löst problemet. Nu står vi inför en ny nedgång, med regeringar som redan är skuldsatta till tänderna och centralbanker som är bakbundna av en inflation som vägrar försvinna.
Borgarklassen har bara skjutit upp den oundvikliga dagen. De har attackerat arbetarna, plundrat staten och samtidigt predikat om att ”vi sitter alla i samma båt”. Ingenting av detta har hjälpt. Och nu börjar det sakta gå upp för dem att de själva står näst på tur.